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【期权之一】期权初步:上证50etf期权开户、交易、保证金...

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发表于 2018-11-22 13:48:25 | 显示全部楼层 |阅读模式
A.开户及交易规则
中国证监会批准,上海证券交易所(以下简称“本所”)决定于2015年2月9日上市交易上证50ETF期权合约品种(以下简称“上证50ETF期权”)。现将有关事项通知如下:
一、上证50ETF期权的合约标的为“上证50交易型开放式指数证券投资基金”。自2015年2月9日起,本所按照不同合约类型、到期月份及行权价格,挂牌相应的上证50ETF期权合约。
上证50交易型开放式指数证券投资基金的证券简称为“50ETF”,证券代码为“510050”,基金管理人华夏基金管理有限公司
二、上证50ETF期权的基本条款如下:
(一)合约类型。合约类型包括认购期权和认沽期权两种类型。
(二)合约单位。每张期权合约对应10000份“50ETF”基金份额
(三)到期月份。合约到期月份为当月、下月及随后两个季月,共4个月份。首批挂牌的期权合约到期月份为2015年3月、4月、6月和9月。
(四)行权价格。首批挂牌及按照新到期月份加挂的期权合约设定5个行权价格,包括依据行权价格间距选取的最接近“50ETF”前收盘价的基准行权价格(最接近“50ETF”前收盘价的行权价格存在两个时,取价格较高者为基准行权价格),以及依据行权价格间距依次选取的2个高于和2个低于基准行权价格的行权价格。
“50ETF”收盘价格发生变化,导致行权价格高于(低于)基准行权价格的期权合约少于2个时,按照行权价格间距依序加挂新行权价格合约,使得行权价格高于(低于)基准行权价格的期权合约达到2个。
(五)行权价格间距。行权价格间距根据“50ETF”收盘价格分区间设置,“50ETF”收盘价与上证50ETF期权行权价格间距的对应关系为:3元或以下为0.05元,3元至5元(含)为0.1元,5元至10元(含)为0.25元,10元至20元(含)为0.5元,20元至50元(含)为1元,50元至100元(含)为2.5元,100元以上为5元。
(六)合约编码。合约编码用于识别和记录期权合约,唯一且不重复使用。上证50ETF期权合约编码由8位数字构成,从10000001起按顺序对挂牌合约进行编排。
(七)合约交易代码。合约交易代码包含合约标的、合约类型、到期月份、行权价格等要素。上证50ETF期权合约的交易代码共有17位,具体组成为:第1至第6位为合约标的证券代码;第7位为C或P,分别表示认购期权或者认沽期权;第8、9位表示到期年份的后两位数字;第10、11位表示到期月份;第12位期初设为“M”,并根据合约调整次数按照“A”至“Z”依序变更,如变更为“A”表示期权合约发生首次调整,变更为“B”表示期权合约发生第二次调整,依此类推;第13至17位表示行权价格,单位为0.001元。
(八)合约简称。合约简称与合约交易代码相对应,代表对期权合约要素的简要说明。上证50ETF期权的合约简称不超过20个字符,具体组成依次为“50ETF”(合约标的简称)、“购”或“沽”、“到期月份”、“行权价格”、标志位(期初无标志位,期权合约首次调整时显示为“A”,第二次调整时显示为“B”,依此类推)。
认购期权最大涨幅=max{合约标的前收盘价×0.5%,min [(2×合约标的前收盘价-行权价格),合约标的前收盘价]×10%}
认购期权最大跌幅=合约标的前收盘价×10%
认沽期权最大涨幅=max{行权价格×0.5%,min [(2×行权价格-合约标的前收盘价),合约标的前收盘价]×10%}
认沽期权最大跌幅=合约标的前收盘价×10%
连续竞价期间,期权合约盘中交易价格较最近参考价格涨跌幅度达到或者超过50%且价格涨跌绝对值达到或者超过5个最小报价单位时,期权合约进入3分钟的集合竞价交易阶段
开仓保证金最低标准
认购期权义务仓开仓保证金=[合约前结算价+Max(12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值,7%×合约标的前收盘价)] ×合约单位
认沽期权义务仓开仓保证金=Min[合约前结算价+Max(12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值,7%×行权价格),行权价格] ×合约单位
维持保证金最低标准

认购期权义务仓维持保证金=[合约结算价+Max(12%×合约标的收盘价-认购期权虚值,7%×合约标的收盘价)]×合约单位
认沽期权义务仓维持保证金=Min[合约结算价 +Max(12%×合标的收盘价-认沽期权虚值,7%×行权价格),行权价格]×合约单位

B.上证50ETF期权交易实务及真实杠杆
         由于期权价格上下波动可以高达50%,甚至100%以上,50ETF期权给投资者带来的感觉是,这是一个高波动的产品,也就是一个高杠杆产品。但实际上,现有的准入门槛、持仓限额、限购以及卖方保证金的制度都在很大程度上限制了交易50ETF期权的资金利用率,使其交易的真实杠杆被大幅降低。因此,在交易软件上看到的期权价格涨跌幅,实际上很难作为衡量期权交易者实际账户资产涨跌幅度的标准。

  去杠杆最为直观的一条规定便是,上海证券交易所(简称上证所)规定的限购政策。目前的相关规定是不得超过下述两者的最大值:投资者在证券公司的全部账户自有净资产的10%,或者前6个月日均持有沪市证券市值的20%,买入额度按整万取整。因此,对于买入方而言,即使其非常看好后市,也最多使用10%的账户资产去买入认购期权。如果后市如期上涨,其购买的认购期权价值翻倍,对于其整个账户资产而言,仅为10%的涨幅。当然如果其购买的是极度虚值的期权,期权价格也许会翻几倍,其资产的升值也将大于10%。但如果考虑到上交所的持仓限额规定,您可能就不会这么想了。

  去杠杆的另一严苛规定为,投资者持仓限额。上证所规定:上证50ETF期权上市初期,期权经营机构、投资者的持仓限额,单个投资者(含个人投资者、机构投资者以及期权经营机构自营业务,下同)的权利仓持仓限额为20张,总持仓限额为50张,单日买入开仓限额为100张。有了最多20张的权利仓持仓限额的规定并加上50万的准入门槛,期权买方的资金利用率被进一步削弱。从表格中可以看出,虚值期权虽然其日内价格波动会大于实值期权,但由于交易虚值期权的资金利用率很低,在很多情况下购买实值的期权比购买虚值期权杠杆要大。这里资金利用率的概念指,具有价格波动性的资产价值占总资产价值比率。

  图表以2月27日50ETF期权3月收盘价为例,均是以50万账户最大可买张数来计算,实际资金利用率=20/理论可买张数。


  相比买方而言,虽然期权的卖方需要缴纳保证金,但在现有的制度下,期权卖方的资金利用率要略微高于期权的买方。这主要由于期权的卖方的最大限仓为50手。由此可见,在现有制度下,期权交易的杠杆已被**的削弱,这也符合了监管层在期权上市初期的维稳期望。

  海通期货期权部
.期权交易实务
 何为股票期权?
  1.既能做多又能做空
期权又称为选择权,是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。期权是指在未来一定时期可以买卖的权利,是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利,但不负有必须买进或卖出的义务。
股票期权的实际操作其实并不复杂。做多的操作有买入认购期权、卖出认沽期权两种;做空的操作有卖出认购期权、买入认沽期权两种。要获利,只要行情往你希望的方向发展就对了。
  以买入认购期权为例,投资者老陈买了一张行权价格为1.700元、合约单位为10000份、2月25日到期的50ETF认购期权,这意味着老陈 在2月25日当日可以以每份1.700元的价格买入10000份50ETF。如果行情好,50ETF上涨至2元,老陈可以选择到期行权获得利润,也可以在 此前将这张期权转让,获得权利金收益。如果行情不好,50ETF下跌至1.5元,老陈在到期日之前看苗头不对,可以将期权转让,损失一定权利金,也可以选 择到期行权,这样账面就产生了浮亏。
.*上证50期权杠杆可高达20倍
 股票期权与“两融”业务相比有着更高的直接杠杆倍数。“两融”业务的直接杠杆一般在1倍,高的为3~5倍,而股票期权的直接杠杆倍数即可达到 10倍左右,如果再运用虚值合约,则杠杆可加至20倍甚至更高。如此高的杠杆率,如果操作得当可以大幅扩大收益空间,而一旦判断失误反向操作,巨亏将不可 避免。
  2.入场要求
  “有钱有经验”才能玩
  根据开户规定,投资期权要求“有钱有经验”。在资金上,个人投资者需满足证券资产不低于50万元的条件;在经验门槛方面,需指定交易在证券公司6个月以上,具备两融资格或金融期货交易经历或期货公司开户满6个月并拥有金融期货交易经历,且具备期权模拟交易经历。
  开正式的股票期权账户还必须在仿真测试中有行权的经历,每个月的第四个周三是行权日。也就是说,即使有钱有经验,月初去申请开户最快也要等到月 底才能开。通过仿真测试后,还需参加模拟考试。期权的账户分为三个档次,其中一级为最低级别,三级为最高级别。一级账户的权限为备兑开仓、保护性认沽行 权、平仓。即是说,一级账户只能在持有上证50ETF的基础上,运用期权做一些对冲风险的操作。二级在一级的基础上增加了买入开仓,而三级账户才可以运用 杠杆,即用保证金进行卖出开仓、平仓。
  散户时代的终结者
  由于股票期权可以为机构提供多种对冲、套利等交易策略组合和工具,从而实现在更低成本、更大杠杆下盈利。因此,股票期权将成为机构之间的主要博 弈战场,将成为散户时代的终结者,A股将进入一个专业化机构主导的时代,投资变成一个知识密集型和智力密集型产业,中国大妈将逐渐退出投资舞台。
  “我们营业部只有一位投资者通过了三级考试。”重庆主城区一家券商营业部相关负责人昨日说。
  有数据显示,截至上周四,全国开通股票期权资格的个人投资者目前尚不足700户。
  3.影响股市
  做空做多 关键是控盘
  期权推出后,会增加做空工具,上证50是上海证券市场规模大、流动性好的、最具代表性的50只大盘股。从今天开始,期权会怎么影响上证50指数?
  有分析认为,在两融资金的推动下,以上证50为首的大盘权重股曾演绎了一幕“大象飞天”的“疯牛”行情。但是,监管层严查“两融”无异于釜底抽 薪,导致权重股持续大跌,很多追高机构被套其中。可以说,现在的机构普遍缺钱,手里最多的就是筹码,在这个时候上市期权,机构当然是做空!
  也有分析认为,机构要做空,何必用期权这样复杂的衍生品?沪深300股指期货本来就可以做空,在股指期货上使劲砸盘就是了。
  还有个接地气的段子,认为期权对机构的意义不在于多空,而是控盘。“炸弹中石油,大王农业银行(601288,股吧),小王中行,平安/中石化/工行/建行四个二,拿到七张大牌相当于一成流动性控住五成权重,玩死多空头!”
  不管怎么样,今天开始,持有上证50ETF标的个股的投资者可要当心一点了。
  推出初期影响或有限
  据了解,因为期权试点对期权经营机构、投资者的持仓限额作了规定,其中要求单个投资者(含个人投资者、机构投资者以及期权经营机构自营业务)的权利仓持仓限额为20张,总持仓限额为50张,单日买入开仓限额为100张。
  据测算,上证50ETF期权合约单位是1万,上证50ETF价格约2.4元,总持仓50张对应的合约面值约120万元;按照权利金计算,如果买 入(或卖出)剩余期限1个月的平价期权,权利金大约在1000元左右,20张权利仓限额意味着最多花2万元买期权,50张总持仓限额意味着买期权的权利金 支出和卖期权的权利金收入合计不超过5万元。因此,业内普遍预计ETF期权上市后各合约日均总持仓量将低于10万张,从而对成分股造成的影响也不大。
  据上交所方面最新表态,期权上市初期交易可能并不活跃。上交所副总经理谢玮表示,因为股票期权产品相对比较复杂,所以在上线初期对投资者进行了严格的限制。下一步会发布一个额度管理办法,在产品运行后还会随着市场变化作出调整。


c.上海证券交易所股票期权市场发展报告(2015)
  □衍生品业务部
  引言
  2015年2月9日,我国首个场内期权产品——上证50ETF期权正式上市。上市以来,市场运行平稳有序,定价较为合理,流动性不断提升,投资者参与理性,保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为分布较为均衡,未出现“爆炒”、过度投机等风险事件。特别是在年中股票市场出现异常波动的情况下,股票期权市场运行平稳,经受住了市场的考验。
  随着投资者对期权产品日渐熟悉,投资者参与数量与交易量稳步增长,上市首月投资者账户数4316户,日均合约成交面值和交易量分别为5.45亿元、2.33万张,12月份投资者账户数增加至81557户,日均合约成交面值和交易量分别达到47.69亿元、19.81万张。
  随着市场规模的逐步扩大,期权市场经济功能开始得到初步发挥。一方面,为股票持有者提供有效的保险工具,投资进入立体化交易时代,灵活的期权交易策略能满足不同风险偏好的投资者需求;另一方面,对标的证券产生了积极的影响,在提高标的证券流动性和定价效率、降低波动性、提升标的证券规模等方面发挥了较好作用。此外,期权业务的推出也为证券、期货行业带来了新的业务发展机会,在拓展经纪业务范围、促进财富管理创新、培育行业人才队伍、提升行业国际竞争力等方面起到了积极作用。
  2015年,50ETF期权日均合约成交面值为26.99亿元,期现成交比平均为3%,成交持仓比平均为0.42,与成熟期权市场相比,绝对市场规模和相较于现货的相对市场规模均尚小,市场处于起步阶段,市场覆盖面和功能发挥仍然有限,具有较大的发展空间。2016年,上交所将在加强风控与监管,严控过度投机、严防风险溢出、严守风险底线的基础上,从完善配套机制、丰富产品线、提高投资者覆盖面等方面持续推进股票期权市场平稳健康发展。
  第一篇 市场篇
  第一章 市场概况
  2015年,上证50ETF期权累计成交面值5910亿元,累计权利金成交金额237亿元,累计总成交量2327万张。个人投资者成交量占比为46.99%,一般机构投资者占比为16.42%,做市商占比为36.59%。日均合约成交面值为26.99亿元,日均权利金成交金额1.08亿元,日均成交张数为10.63万张,日均持仓(未平仓合约数量)27.17万张。同期,上证综指累计成交122.91万亿元、日均成交5612.18亿元;上证50指数成分股累计成交30.57万亿元、日均成交1395.86亿元。
  期权上市以来,市场规模稳步扩大。2月份日均合约成交面值为5.45亿元,12月份达到47.69亿元,增长了7.75倍;2月份日均合约成交量为2.33万张,12月份达到19.81万张,增长了7.5倍;2月份权利金总成交额为2.48亿元,12月份为35.98亿元,增长了13.51倍。
  在交易日趋活跃、市场规模逐步扩大的同时,期权市场运行平稳有序,市场质量稳步提升,以下反映市场运行质量的三项关键指标均有大幅改善。
  一是市场流动性指标。从相对买卖价差指标看,该指标整体呈平稳下降趋势,由上市首月的2.16%降至12月的1.50%,降幅为30.56%;从价格冲击成本看,由上市首月的2.91%降至12月的1.47%,降幅为49.48%。相对买卖价差和价格冲击成本两项指标的下降,反映了市场流动性的提高。
  二是定价效率指标。由于期权是基于标的证券的衍生产品,期权合约价格与现货价格、不同期权合约价格之间均存在较强关联,因此,期权的实际成交价格与其理论价格的偏差越大、套利空间就越大、定价效率也就越差。平价关系套利、垂直价差套利和水平价差套利是期权市场最主要的套利模式。从上市以来情况看,市场几乎不存在垂直价差及水平价差套利机会,平价套利持有到期收益平均为1.55%,显示出50ETF期权市场定价效率良好。
  三是投机指标。投机交易行为占比、成交持仓比和期现成交比是衡量期权市场投机程度最重要的三个指标。上市以来,50ETF期权投机交易行为占比平均为24%,最大为38.41%;成交持仓比平均为0.42,最大为2.18(主要是在期权上市初期);期现成交比为0.03,最大为0.14。在境外股票期权市场,投机交易行为占比通常为30-40%,期现成交比通常略大于1。上交所股票期权市场各项投机指标均远低于境外市场水平,不存在过度投机现象。
  第二章 投资者
  一、投资者结构
  自50ETF期权上市以来,投资者开户数稳步增长。上市首日账户总数为2626户,其中,个人投资者2436户,机构投资者190户;年末账户总数为81557户,个人投资者80134户,机构投资者1423户。期权经营机构全年月均开户量为7414户,11、12月的单月开户数突破万户。
  全年参与期权交易账户为25577户,占总开户数的31.36%,日均参与交易账户为2359户。其中,参与过期权交易的个人投资者账户为24954户,机构投资者账户为623户。
  上交所对个人投资者的期权交易权限实施了分级管理,将期权投资者分为三级,一级投资者仅限于持有现货的同时进行备兑开仓和保险策略开仓,二级投资者还可以进行买入开仓,三级投资者交易权限不受限制。截至12月31日,三级投资者数量和交易量在个人投资者开户数和交易量中占比均最大,开户数达到60784户,占比75.85%,交易量占比达92.03%;二级投资者10785户,占比13.46%,交易量占比达7.95%;一级投资者8565户,占比10.69%,交易量占比不足1%。
  二、投资者交易行为特征
  从交易的期权合约类型来看,投资者更偏好交易认购期权。全年认购期权交易量占总交易量的56.77%,认沽期权占43.23%。从投资者类别看,个人投资者认购期权交易占比为59.68%,机构投资者为54.47%,个人投资者交易认购期权占比略高于机构投资者。
  从期权买卖方向来看,个人投资者偏好买入开仓,占其所有开仓交易的63.02%。机构投资者偏好卖出开仓(不含备兑开仓),占其所有开仓交易的56.81%。备兑开仓主要由个人投资者使用。

  从交易目的看,保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为分布较为均衡,占比分别为15.38%、21.13%、31.72%和31.77%。从投资者类别看,机构投资者主要以套利交易和增强收益交易为主,个人投资者则主要以方向性交易和增强收益为主。
  第三章 交易参与人
  一、证券公司
  截至12月31日,共有81家证券公司取得了上交所股票期权交易参与人资格,56家证券公司取得自营业务资格。
  81家证券公司累计开立经纪业务账户80648户,占总开户数的98.89%;期权经纪业务交易量2745.94万张(双向),占全市场成交量的59%。证券公司期权开户数和成交量的分布均较为集中,开户数排名前十的证券公司累计开立账户数49117户,占全市场经纪业务客户数的60.31%;成交量排名前十的证券公司累计成交量1889.14万张(双向),占全市场经纪业务交易量的65.39%。
  证券公司自营业务(不含做市商)总共成交62.45万张(双向),占全市场成交量的1.34%。自营成交集中度较高,成交量排名前五的证券公司成交占比合计为55.82%,4家证券公司成交量大于5万张,16家证券公司成交量低于1千张。
  二、期货公司
  截至12月31日,共15家期货公司取得了上交所股票期权交易参与人资格,共开立经纪业务客户账户789户,占全市场总开户数的0.97%;经纪业务累计成交量为142.94万张(双向),占全市场成交量的3.07%。期货公司的期权开户数和交易量分布也较集中,开户数排名前五的期货公司的开户数为583户,占全市场经纪业务客户数的0.72%;成交量排名前五的期货公司累计成交量为105.88万张(双向),占全市场经纪业务交易量的3.66%。
  三、做市商
  截至12月31日,共有8家主做市商及4家一般做市商参与做市。主做市商总成交量1659.42万张(双向),占全市场35.66%,总成交面值4200.10亿元。一般做市商总成交量43.30万张(双向),占全市场0.93%,总成交面值108.07亿元。做市商日均持仓18.13万张,占全市场33%。
  从成交量占比看,期权上市初期,由于市场流动性较为缺乏,做市商成交量占比最高时接近85%。随着其他市场参与者逐步增多和流动性的不断改善,做市商成交量占比逐步下降,与国际成熟市场水平接近。2015年第四季度,主做市商成交占比约在30%-40%之间,略低于美国市场当前水平(做市商占比约40%-50%),远低于香港市场水平(做市商占比约70%)。
  从报价义务履行情况看,做市商均严格按照上交所要求进行双边报价。从全年情况看,随着做市商技术系统、人员配置等方面的不断完善,绝大多数做市商义务履行情况均有所提高。
  做市商在稳定期权市场、提高市场流动性和定价效率方面都发挥了重要作用。一是提升了不活跃合约的流动性,做市商在不活跃合约的成交占比显著高于活跃合约;二是缩短了成交撮合时间,以9月为例,有做市商的情况下,一笔当月平值认购期权订单成交时间平均约需7.7秒,剔除做市商后约需11.3秒;三是改善了市场价差,统计显示,在正常情况下做市商可使合约的价差降低约90%;四是增加了期权市场的稳定性,在交易所公开披露的五档行情中,做市商的双边报价占比通常超过85%,增加了市场深度,降低了大单对市场价格波动的影响;五是提升了市场定价效率,目前主做市商均开发了较为完善的理论定价模型,且持续按交易所要求提供双边报价,确保了市场定价合理。
  第二篇 功能篇
  第四章 对标的证券市场影响积极正面
  大量理论研究和境外期权市场实践均表明,股票期权对标的证券市场影响中性偏正面,有助于提升标的证券的流动性和定价效率,降低波动性,吸引长期和增量资金,在促进理性投资和资本形成方面具有重要意义。上证50ETF期权上市以来的运行情况也充分证明了上述观点。从上市前后四个月比较看,期权推出显著提高了标的证券的流动性和定价效率,降低了标的证券的波动,有效提升了标的证券规模;即使在年中股票市场极端异常波动时期,50ETF期权也未对股票市场产生负面影响。
  一、对标的证券具有积极影响
  一是有效提升了标的证券的流动性。50ETF期权上市后,50ETF的各项流动性指标提升幅度均优于其他ETF,其买卖价差较期权上市前4个月降低了22.2%,10万元价格冲击指数降低了23.1%,流动性指数提升了64.3%。同时,上证50成份股的平均买卖价差与10万元订单价格冲击指数分别降低了11.3%与18.5%,流动性指数和五档订单深度均有较大提升。50ETF期权的推出对提升标的证券及相关成份股流动性均起到积极作用。
  二是显著提升了标的证券的市场规模。上证50ETF期权推出首周,上证综指累计上涨4.16%,上证50指数累计上涨4.40%,50ETF市值规模增加5.36%,上证50成份股日均成交1943.15亿元,较上市前期增长了64.28%。在期权上市后的四个月内,日均交易份数和交易额分别达到14.76亿份、42.80亿元,较上市之前分别提高了51%和96%;总市值由上市前的250亿元,上升到8月7日的393.65亿元,50ETF规模排名由第四上升至第一。基金日均持仓份额、持仓市值在其他同类型基金多数出现净赎回的情况下,仍然保持一定的增长幅度。
  三是有助于降低标的证券波动,提高标的证券定价效率。上证50ETF期权上市后,上证50ETF日超额波动率为1.337%,显著低于上市前4个月日超额波动率1.529 %的水平;与上证50ETF主要成份股一致的300ETF超额波动率也有大幅下降,而380ETF、500ETF超额波动率则大幅提高。可见,期权的推出对平抑标的证券的波动、提高标的证券定价效率有积极作用。
  二、对现货市场未产生做空压力
  有一种观点认为,期权作为衍生产品可以进行多空双向交易,因此,容易对现货市场产生做空压力。但境外市场研究和上证50ETF期权上市以来实践均表明,期权不会对现货市场产生做空压力。
  一是没有分流现货市场资金,反而吸引更多增量资金。从参加50ETF期权交易投资者的前后现货交易额和持仓市值来看,投资者不但没有因为期权交易本身分流现货资金,反而利用期权的保险功能愿意在现货上投入更多资金。在期权上市后,期权投资者的股票日均交易额和股票日均持仓市值分别提高了68.0%(整体市场为64.3%)和49.6%(整体市场为46.5%),表明参与期权交易的投资者没有分流股票市场的交易资金,反而为市场带来了更多的增量资金。同时,50ETF的日均交易额和持仓市值分别提高了545.6%和2262.8%,远超过市场的平均水平,表明期权在为标的证券吸引增量资金方面作用明显。
  二是为卖出认沽期权进行的对冲交易,对现货市场影响极小。卖出认沽期权的对冲方式主要有三种:合约间对冲、卖出现货对冲、卖空期货对冲。第二种情况可能对现货市场带来一定的卖出压力,但从境内外实践看,这种影响极小。一方面,50ETF认购期权的卖出量远高于认沽期权的卖出量,从整体上看卖出认沽期权无需对冲;另一方面,即使只考虑卖出认沽期权,其最主要的对冲手段是合约间对冲,统计显示,扣除合约间对冲后,为对冲风险需要卖出50ETF的交易量仅占同期50ETF交易量的0.3%。
  三是即使在异常波动行情中,期权交易也未对现货产生助跌效应或不良影响。以6月26日的大幅回调行情为例,参加期权交易的投资者当日累计买入50ETF6.04亿份,卖出4.04亿份,净买入2亿份,净买入面额6.05亿元,占当日50ETF总交易量的1.82%。期权投资者在异常波动行情中现货买入量大于现货卖出量,未对现货市场产生做空压力。
  第五章 对投资者与行业的影响
  一、对投资者的主要功能
  (一)为投资者提供了保险工具
  与期货风险对冲功能不同,期权为资本市场提供独有的市场化风险转移(保险)功能。保险功能是期权市场最重要的功能之一,使投资者在保留未来潜在收益的同时,规避市场出现不利变化时带来的损失。50ETF期权上市以来,保险功能逐步发挥,主要体现在以下方面:
  一是事先构建保险策略,防范下行风险。投资者可以通过事先构建保险策略(在持有现货的同时买入认沽期权)对所持有的现货进行保险。对于使用保险策略的投资者,在市场暴跌时,认沽期权的盈利可以有效对冲股价下跌的损失。以6月25日的大幅波动行情为例,在持有现货的投资者中,共有768户持有认沽期权(共4.16万张),面额约12亿元。该部分投资者通过前期构建保险策略,有效规避当日因股价下跌而导致的0.44亿元损失,保险作用显著。
  二是市场出现不利变化时,及时构建保险策略。在市场下跌行情中,投资者及时通过买入认沽期权构建保险策略,可以较好地为事先所持有的现货避险。以6月25日、26日和29日的市场大幅回调行情为例,这三日分别有722户、869户和947户持有股票的投资者买入4.13万、6.67万和7.01万张认沽期权合约,面值分别为12.3亿元、19.5亿元和19.7亿元,这些投资者通过买入认沽期权及时进行避险,规避因股价下跌而导致的损失分别为0.43亿元、1.55亿元、0.18亿元。
  三是对当日买进的现货构建保险策略。投资者买入现货后,一旦现货下跌,当日无法及时卖出止损。期权推出后,当日现货一旦下跌,投资者可以立刻买入相应数量的认沽期权,构建保险策略,锁定卖出价格,及时止损避险。以6月25日、26日和29日的市场大幅回调为例,在这三日买入股票的投资者中,当日买入认沽期权的投资者数分别为216户、301户和320户,买入的张数分别达到1.96万张、3.82万张和3.91万张,面值分别为 6.6亿元、6.4亿元和8.1亿元。这些投资者及时通过构建保险策略对当日买入的现货进行保险,有效止损,分别规避损失0.19亿元,0.89亿元,0.10亿元。
  (二)为投资者创造增强收益的机会
  投资者在波动较小、趋势不明显的行情下,可以通过卖出期权获得权利金,增加其投资组合整体收益。以投资者普遍使用的备兑开仓策略为例,在行情波动较小的11月13日至11月25日,套利及波动性交易机会较少,但通过持有现货、卖出相应认购期权的备兑开仓策略,投资者可获得平均2% 的额外收益。
  (三)为投资者提供了观察市场的新角度
  期权的价格和成交量往往蕴含了大量重要信息,投资者可以从中获得市场对相关标的证券未来波动或走势的预期信息。例如,通过认沽/认购期权比(即认沽期权与认购期权成交量之比)可以判断当前市场多空力量情况,并据此制定相应的标的证券买卖策略。再如,芝加哥期权交易所推出的波动率指数因为能够反映市场对于后市波动程度的看法,是常被用来判断市场多空的逆势指标。上交所根据50ETF期权交易数据编制了中国波指(iVIX),用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动,一定程度上反映了市场投资者情绪,成为一项新的参考指标。
  二、对行业的作用
  作为我国首个场内交易的期权产品,上证50ETF期权的上市有力地推动了证券、期货行业的创新发展,在拓展经纪业务范围、促进财富管理创新、培育行业人才队伍等方面具有重要作用,有助于提升行业的国际竞争力、更好地应对未来资本市场开放的挑战。
  股票期权业务有望成为证券、期货行业新的利润增长点。在成熟的美国期权市场,期权交易手续费收入占正股佣金收入的20%,目前大部分开展期权经纪业务的证券公司期权手续费收入占公司手续费及佣金净收入比例仅为万分之六,未来有很大发展空间。期货公司可以参与上交所股票期权经纪业务和与备兑开仓、行权相关的标的证券经纪业务,扩大了业务发展范围,有助于其培育新的业务增长点,提升公司的综合竞争力。此外,股票期权业务的出现为证券、期货公司提供了“弯道超车”的机会。一些在股票市场业务份额占比较小的证券公司,在期权市场通过加大业务资源投入和提供特色服务,使期权业务市场份额远高于其股票业务市场份额。
  股票期权业务的推出,为证券行业做市、自营、资产管理等业务线提供了发展机会,丰富了其产品线。一些机构投资者运用股票期权进行套期保值交易来提高收益,同时,利用期权、债券、股票等资产合成结构性产品,满足不同风险偏好投资者的需求。截至12月31日,已有20余个基金公司专户产品进行了期权投资。

  误区二:期权像期货一样对现货价格走势有先导作用。事实上,期货作为风险管理工具,对现货市场的影响应该是中性的。而股票期权无论从理论还是实践上看,对股票市场的影响是中性偏正面的。
  首先,股票期权对股票市场并没有直接的反作用,更无先导作用。从产品特性来看,期权是类似保险的非线性产品(保留收益、转移风险),期权交易的是权利金,权利金是根据标的证券价格、合约行权价格、无风险利率、合约到期时间及隐含波动率等多种因素推导而得,是多种因素的综合预期,主要取决于股价波动的变化,而对股价并没有直接的反作用。此外,期权合约众多,认购合约和认沽合约同时存在,通常情况下,无论股票价格如何变化,总有一部分合约价格上涨,同时有一部分合约价格下跌,对股价的反作用很小。
  其次,从股票期权买卖双方的动机和预期来看,期权不是做空工具,相反期权投资者做多需求强烈。从认购、认沽、买方及卖方角度分析,大致有八种情况,其中,三种情况对股价有较积极影响,四种情况基本无影响,只有一种情况有较小影响(即作为认沽期权的卖方可能会卖出少量股票或相关期货对冲风险)。但由于期权对冲和定价的特殊性(权利金与股价变化并非线性关系),绝大部分期权对冲采用合约相互对冲的方式(约占四分之三),且即使对剩余合约通过股票卖出对冲,其卖出的数量相对剩余期权合约而言也很少,从境外经验看,该对冲比例一般在30%左右(平均持仓合约的Delta值约0.3)。
  最后,从境内外期权市场实践经验看,股票期权产品对股票市场的影响中性偏正面。特别是,股票期权推出可显著提升标的证券的流动性,降低标的证券的波动性,对提高标的证券估值和平抑标的证券的非理性波动有重要作用。此外,股票期权推出后,由于可以更好地管理风险,原本不愿参与市场的资金可以参与进来,原本想离场的资金可以留下,因此期权有利于吸引长期资金入市,推动市场健康发展。
  误区三:期权主要用于投机。事实上,这种观点十分片面。期权可以用于投机,但从境内外实践看,期权是一种非常有效的投资管理工具,主要是用于保险和增强收益,投机交易只占期权交易的较小比例。在美国市场,股票期权应用于投资组合交易占比为38%(结合现货市场组合操作),用于投机比例不足27%,而套利、对冲的比例为24%;香港市场套利、套保、投机交易占比分别为15%、50%、35%,投机行为占比约在三分之一。从上证50ETF期权交易情况看,保险目的的交易量约占整个市场交易量的20%,套利和增强收益交易占比近60%,投机性交易仅占四分之一左右,市场投机程度较低。
  误区四:高频交易是期权交易的主要模式。从境内外市场看,高频交易是期货市场最主要的交易模式,但不是期权交易的主要模式,原因在于期权的合约较多,交易力量分散。期权合约有较多行权价和到期月份,因而合约数量较多,各合约的流动性差异较大,多数合约流动性较差,高频交易快速进出市场会带来较大的交易成本。从上证50ETF期权情况看,包括高频交易在内的程序化交易占比不到10%。
  第五篇 展望篇
  第九章 上交所期权市场发展展望
  自2月9日上证50ETF期权上市以来,期权市场运行总体平稳,市场功能得到初步发挥,但市场规模仍有进一步提升的空间。2015年,美国标普500ETF期权日均成交面值约500亿美元,与标普500相关的股权类期权的期现成交比约2.5。目前,上证50ETF期权日均成交量约为11万张,日均合约成交面值不到30亿元,期现成交比仅0.03,与国际成熟期权市场相比,绝对市场规模和相较于现货的相对市场规模均尚小,市场处于起步阶段,市场覆盖面和功能发挥仍然有限,有较大的发展空间。
  展望未来,随着市场参与者对期权产品的日益熟悉,越来越多的投资者将使用期权产品进行投资和风险管理,期权市场投资者数量和交易规模有望持续平稳增长。2016年,上交所将从以下三个方面进一步推进股票期权市场平稳健康发展:
  第一,进一步加强风险控制与自律监管,严控过度投机、严防风险溢出、严守风险底线,确保市场平稳运行。一是加强对投机行为占比、成交持仓比、期现成交比等重点指标的监控。二是加大对程序化交易、日内回转交易、大额交易、频繁报撤单等行为的监控。三是督促期权经营机构引导投资者理性投资,严格执行关于投资者适当性管理的各项要求。四是加强对期权市场投资者权益的保护,进一步发挥期权市场功能。
  第二,完善配套机制,进一步降低市场成本,提高市场效率。择机上线组合保证金和证券充抵保证金功能,推出与竞价交易平行的大宗撮合交易平台,引入询价机制,研究推出股票证券借贷合约交易产品。
  第三,进一步做好市场推广工作,拓宽投资者覆盖面。面向期权经营机构投资顾问、个人投资者等不同对象持续开展培训推广活动,加大对基金、保险、信托等专业机构投资者的培训和推广力度。根据投资者的切实需求,编写一系列期权培训讲义,灵活运用线上、线下手段,多渠道普及期权知识。



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