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从中石化巨亏看如何正确运用期权做好风险管理 - ----上证50ETF期权 ...

2019-1-11 21:51| 发布者: yicaopan| 查看: 11| 评论: 0|原作者: [db:作者]|来自: [db:来源]


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不久前中石化子公司(中联化)做原油期权Zero Collar亏损事件被热炒,据传言中石化在原油衍生品市场发生巨额亏损令人震惊,同时也让社会媒体和公众再次对衍生品市场望而生畏。有舆论称,中石化巨亏是期权造成的,但该言论欠妥当,这个锅期权不背。


中联化一次性曝出账面巨亏事件的来龙去脉


中联化为什么要在原油衍生品市场做多呢?下面从中石化所处的产业链和风险敞口方面展开,分析中联化在原油衍生品中为何选择了期权,又是否是由于卖出期权导致了企业的亏损。

1.中石化及其子公司在产业链中的位置

中石化的主营业务包括石油的勘探、开采、储运、销售。统计局数据显示,中石化每年需要从海外进口大量原油,2017年进口原油约2.1亿吨,约16亿桶,平均每个月进口1.3亿桶。中石油有如此巨大的原油进口量,在当前油价大幅波动的市场环境下,面临较大的价格风险,在未来原油提炼、生产计划中,锁定远期原油进口价格成本,稳定未来生产是必要的。




期权在企业经营中常见的套保应用如下






2.中联化为何不利用期货进行保值

9月初原油价格约为65美元/桶,我们有理由假设中联化在未来三个月内有采购需要,因此现货端存在空头敞口,想规避油价大幅上涨带来的采购成本增加的风险。利用期货多头进行套期保值是最简单直接的方法。
若油价上涨,期货多头获取的收益可对冲现货端采购成本的增加。若油价下跌,期货多头产生亏损将侵蚀低采购成本的优势,且面对追加保证金以及择时平仓止损的问题。利用期货保值可完全对冲现货风险,但资金占用较大,对中联化这样级别的企业而言购入期货多头所需的保证金是很大一笔资金占用。





3.中联化可选择的期权保值方式

1)最简单的买入期权保值

选择买入行权价格为65美元/桶(或65以上)的看涨期权锁定原油价格上涨的风险(或部分)。若油价上涨,看涨期权可获取价格上涨收益(平仓或到期行权),对冲现货采购成本增加的损失。若油价下跌,看涨期权可平仓了结,损失部分权利金,而现货端采购成本大幅降低,企业整体仍将获利。该保值方式的特点是可保留油价下跌的收益,且无需缴纳保证金,无追加保证金等的资金风险,成本最大为期权费。




2)领口期权组合优化保值

单纯买入期权保值成本依然较高:利用期权买入保值虽然可以锁定风险同时保留收益,但往往期权费本身的成本也比较高昂。领口期权组合保值,即在保险策略基础上卖出虚值看跌:在构建保险策略的基础上再卖出虚值看涨可降低保值成本,但将放弃一部分油价下跌采购成本降低的收益。




4.中联化为何选择Zero Collar期权组合

1)零成本。买入一个行权价格为70美元的看涨期权并卖出一个行权价格为60美元的看跌期权。买入期权和卖出期权的权利金相抵消,所以可看做无成本。

2)信用额度冲抵保证金。卖出期权需要缴纳保证金,而投行给予了中联化一定的信用额度,在一定范围内允许中联化用其信用额度冲抵其卖出的期权保证金。

该策略既不需要像买入期权那样付出成本,也无需像买入期货那样占用企业资金,看上去是理想中的“完美”方案。进一步观察可发现,如果Zero Collar组合中两个期权行权价格相同,那么损益为0的区间就会消失,这时,该期权组合的损益情况可被近似看做期货单边多头。就像期货需要缴纳保证金一样,理论上这个策略中涉及的卖出期权是需要缴纳保证金的,随着油价下跌就会出现追加保证金的风险。

具体的损益情况如下图,油价在70美元/桶以上的涨价风险被完全锁定;油价在60美元/桶以下,失去油价下跌所带来的采购成本降低的收益,同时将面临追加保证金的资金风险。该组合可将现货采购与期权的总损益控制在一定范围内。




这与2004年陈久霖的中航油不一样。中航油的主要业务是将原有提炼加工成航空煤油卖给航空公司,是原油的采购方。陈久霖在市场上卖出看涨期权进行做空,而本身没有现货,属于投机行为。而中石化作为采购方,利用期权做多属于套期保值行为。

5.Zero Collar策略与期货保值的对比

1)交易成本对比




2)损益对比






综上,在交易成本上Zero Collar相比简单买期权保值成本更低,但需要缴纳保证金,但保证金在一开始只有期货保证金的一半左右,随着油价下跌保证金最多为期货保证金,相比利用期货对冲可相对减少资金占用,且以行权价格获得期货头寸往往比直接建立期货头寸更有价格优势。

6.探寻中石化一次性曝出巨额账面亏损的原因

油价大跌,卖出看跌期权保证金不足,被强制平仓,或到期被要求行权,浮动盈亏变为期权账户实际亏损,直接按衍生品的损益计算方式计入公司整体的盈亏。而未考虑油价下跌后,现货端采购成本的下降与期权端损失的抵消。

任何只讨论期货、期权盈亏而不讨论现货贸易情况的套期保值行为都是耍流氓!套期保值交易是为了锁定企业经营的成本和利润。有可能出现衍生品盈利、现货亏损的情况,也可能现货盈利、衍生品亏损。根据以上Zero Collar组合保值与期货保值的对比可以发现,其实Zero Collar组合保值在油价发生大跌时的损失相比期货要小,而企业为锁定或稳定经营收益,存在利用原油衍生品对冲现货风险的需要。

此次中联化出现巨亏错不在期权或期货本身,更多的是和会计制度与套期保值不相适应,以及交易的开仓时间、数量尤其是和止损设置有关。





回顾9月份,当时原油市场外部环境错综复杂,甚至出现沙特记者被杀等事件,很难判断后续原油价格走势。换句话说,连特朗普都无法预测原油涨跌,无法引导股市走势,更何况是中石化的交易员。中石化在当时进行原油期权套期保值知识锁定经营成本,并非投机赚钱,直观上并无过错。

试想若油价在12月份涨到100美元,期权上的做多操作则会带来巨额盈利,而现货采购成本也将大幅增加,期限结合来看整体不会出现大额的损失和收益。


7.对运用期权进行风险管理的总结和反思

以领口期权组合的保值在企业原材料采购中的应用为例。企业在现货端存在空头敞口,选择买入平值或浅虚值的看涨期权支付一定期权费,以锁定原材料价格上涨造成采购成本增加的风险;并卖出虚值看跌期权收取一定期权费降低保值成本,但放弃部分原材料价格下跌带来采购成本降低的收益。



1)期权合约月份选择。期权的到期月份与现货端预计的采购的时间相匹配。合约到期月份选择太远,则导致权利金较贵,从而保值成本增加。合约到期月份选择太近,则在期权到期后现货端仍将出现风险敞口。

2)保值数量选择。可参考原材料的计划采购数量,按照一定比例进行保值。

3)开仓时间选择。在制定好现货的采购计划后择时开仓,比如原材料价格处于下跌通道时,可选择推迟保值开仓时间,或逐步开仓以降低保值成本。

4)行权价格的选择。下游企业在原材料采购时,最担心价格上涨,因此选择买入平值或浅虚值的看涨期权,可锁定价格上涨的风险。价格越低对现货采购越有利,在卖出虚值看跌期权时可选择卖出较低行权价格,尽量保留价格下跌时现货端的收益。或根据已有销售订单确定,比如采购成本在X以下则企业可获得预计收益,则可将看跌期权的行权价选择X或X以下。

5)平仓时间和数量。一般可根据现货端采购的发生的时间和数量逐步平仓

6)止损设置。由于买入期权只需要支付少量的权利金,无需缴纳保证金,因此买入看涨可有效锁定风险,且无资金风险可以不设置止损。而卖出看跌期权,在原材料价格发生大跌时有追加保证金的风险,且卖出看跌的初衷为降低保值成本,因此在价格跌破看跌期权的行权价时资金风险很大,应设置相应的止损措施,比如跌破行权价半仓或全部止损。


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