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期权漫谈:白糖期权卖出宽跨式策略应用分析 - ----上证50ETF期权 ...

2019-4-15 19:54| 发布者: yicaopan| 查看: 20| 评论: 0|原作者: [db:作者]|来自: [db:来源]

本文通过白糖期权波动率指数SRvix与实际波动率构建白糖期权波动率溢价率,衡量波动率风险溢价。在存在波动率风险溢价的条件下,卖出期权可以获得较高的权利金,通过对称式的宽跨式期权构建头寸,可以缓冲Delta单边风险。在Delta敞口处于某个阈值内,可以不采取方向性对冲,但如果超过阈值时,则需要进行方向性对冲,降低策略回撤。
  波动率溢价
  白糖期权自2017年4月19日上市以来,期权成交量和持仓量稳步上升,市场平稳运行,资金参与度逐渐提高。目前白糖期权流动性逐步增强,在期权多元化交易中,投资者仍在对不同标的的期权策略进行探索。研究人员对中性Delta策略的跨式期权研究较多,本文意图选取一种跨式期权策略,站在卖方的角度去研究期权策略在波动率溢价上是否具有可行性。
  本文所研究的策略是基于实际交易而考虑的。由于构建中性Delta的跨式策略需要的资金成本较大,因此,在实际交易过程中,我们会给跨式策略预留部分方向性敞口,在敞口可控的前提下,去赚取波动率价差回归带来的收益,该策略可以利用时间价值有利于卖方期权的特征,因此,本文试图去探索在不同波动率溢价的条件下,不同执行价的宽跨式期权策略的绩效表现,在无对冲情况下,选取绩效表现好的策略。但是,随着标的出现尾部风险,波动性的放大使得原有期权组合的Delta敞口发生较大变化,会造成较大回撤的情况,因此,我们进一步研究在预留敞口下的对冲策略,以此来降低卖出宽跨式期权策略的回撤。
  波动率风险溢价是金融学领域研究的核心问题之一,一般采用隐含波动率与实际波动率的价差作为波动率风险溢价,溢价越高,说明期权权利金相对价格越贵,本文的波动率溢价采用白糖期权波动率指数SRVIX与其标的期货加权平均的实际波动率的价差构成。
  白糖期权波动率指数与实际波动率
  分析样本区间选取2017年4月19日至2019年1月18日,从白糖期权波动率指数SRVIX和30天实际波动率走势中我们可以发现实际波动率围绕SRVIX上下波动。
  期权隐含波动含义是波动率的期望值,实际波动率基本上都是围绕着隐含波动率上下波动。对比白糖波动率指数SRVIX与历史波动率(30天),可以发现,历史波动率与隐含波动率指数都是相互交织,当两者出现价差的时候,后期两者都有回归的特性。
  回顾白糖期权上市以来波动率指数与历史波动率的走势,可以发现,2017年4月19日开始,波动率指数持续低位下行,而历史波动率先上行后大幅下挫,于2017年6月18日达到接近7%水平。在此时期,波动率溢价凸显。2017年7月以来,在波动率溢价下,我们可以看到两者趋同上涨。2018年1月至5月底,波动率持续处于溢价的状态,高波动率溢价给予卖权很大的盈利空间。2018年6月之后,标的期货再度大幅下跌,历史波动率再次回归到波动率指数水平,阶段性趋同性在2018年6月至9月初较为明显。随后2018年10月开始,波动率持续走弱,标的持续承压运行。2019年1月中旬郑糖大幅上涨,导致了波动率溢价下降速度较快。
  白糖期权波动率溢价率
  我们根据波动率溢价率进行描述性统计研究,白糖期权波动率溢价率有以下特征:第一,白糖期权波动率溢价率与白糖期货走势相关程度较低,在白糖期货单边下行的态势下,白糖期权波动率溢价率呈现宽幅波动的态势。第二,白糖期权波动率溢价率频数分布不服从正态分布,呈现近似双峰的形态。第三,从分布的情况来看,波动溢价的频率较非溢价要少,溢价率集中度出现在35%—49%之间,大致处于85%以上的分位数水平。我们采取分组间距4.57%进行分组,分21组,其中,样本个数431,SRVR最大值67.96%,最小值-27.96%,极差95.91%。频数的低谷在波动率溢价率分位数75%附近出现,26.75%+/-4.57%水平的波动率溢价率较少。在波动率溢价率大于零开始时,波动率溢价率频数较为集中。
  宽跨式期权的损益与风险指标
  与跨式期权一样,宽跨式期权由一个看涨期权多头和一个看跌期权多头(宽跨式期权多头)或一个看涨期权空头和一个看跌期权空头组成(宽跨式期权空头),且两种期权挂标同一标的,到期时间相同。但是在宽跨式期权中,两个期权的行权价格是存在差异的。
  一般来说,宽跨式期权通常按照1:1比例(1份看涨期权对应1份看跌期权)来构建的,在建仓的时候投资者会选择看涨期权和看跌期权Delta值近似相同的行权价格,这通常是为了保持中性Delta。本文中,我们指的宽跨式期权是指以虚值期权进行构建的,因此,我们用到期日、行权价格和虚值期权来表示宽跨式期权。
  卖出宽跨式期权Delta取值在-1到+1范围,当标的价格下跌越深,期权组合头寸越偏向多头,当标的价格上涨幅度越大,期权组合头寸越偏向空头。这也是卖出跨式期权策略的风险主要来源。
  卖出宽跨式期权组合Vega是负数,表明期权组合头寸是做空隐含波动率,在对称执行价开仓的条件下,位于两执行价的中间价位Vega绝对值最大,表明隐含波动率变化对期权组合的价值变动最大。如果在标的价格位置不变时,隐含波动率大幅抬升,那么卖出宽跨式期权组合将承受较大的亏损,这也是风险来源之一。如果标的趋向单边变动时,那么隐含波动率的变动对期权组合的价值影响逐步降低。
  卖出宽跨式期权组合Theta是正数,表明期权组合以收取时间价值为主,随着持仓时间越久,获取的时间价值带来的权利金收入越多,特别在临近到期日的时候,权利金归零的速度非常快。与此同时,在临近到期卖出的期权,获得权利金较少,一旦出现单边趋势行情,隐含波动率飙升的情况,则短期的大幅亏损会造成很大的回撤。但是,时间流逝是有利于期权卖方持有,提高卖方的胜算,假如标的基本处于小幅波动的情况下,此时Theta值较大,对卖出宽跨式期权组合十分有利。
  基于波动率溢价率的期权策略研究
  策略原理
  通过上述的定性分析和理论分析,结合波动率溢价率的分布,我们选择适当的溢价参数进行策略的构建。由于卖出宽跨式期权策略本质上是做空波动率,因此在期权合约的执行价选择上要尽可能保持Delta中性进行开仓。
  策略回溯方式如下:设置波动率溢价参数为X,阈值k,当X>k时,开始构建卖出宽跨式期权组合。期权合约执行价选择基于开仓时近似中性Delta原则,分别选择以当期的标的价格对应的虚值档位。例如,当前SR809期价为5000元/吨,则选择看涨期权SR809C5200,看跌期权SR809P4800。当波动率不存在溢价的时候,即X=0,平仓出场。信号由上一交易日收盘后计算出白糖期权波动率指数SRVIX和白糖期货实际波动率RV,出现交易信号则下一交易日开仓。
  回溯的时间从白糖期权正式上市时间2017年4月19日至2019年1月18日,成交价格采用当日开盘价,每笔交易采用等数量组合进行,仓位控制在45%—50%。
  策略绩效表现
  首先,根据波动率溢价的分布,k=1.37%、8.41%、17.27%、28.98%分别对应的是百分位50%、60%、70%和80%。

  选择不同的波动率溢价分位数的阈值进行策略构建,回溯的结果表明了并非波动率溢价越高策略表现得越好。其中k=0.0841和k=0.1727的策略夏普较低,k=0.2898虽然最大回撤较低和胜率较高,夏普也较好,但是开仓次数比较少,信号过滤较多,因此站在实例化交易中考虑,选择此波动率溢价胜算较大。
  未来更好地进行回溯研究,我们选择选择50%附近分位数进一步研究。这里主要是区分不同的执行价和不同的波动率溢价,其中执行价选择虚值2档、3档和4档,波动率溢价选择2%、3%和4%,从结果看,策略表现也存在较大差异。同时,我们暂不考虑对冲的情况,因为在交易过程中,我们所追求的是尽量以最简化的方式去获得大概率的收益。

  图为白糖期权卖出宽跨式策略绩效表现(基于SRVR分位数)
  通过对比这些结果,我们发现在不对冲的条件下,在虚值4档和波动率溢价2%水平下的卖出宽跨式策略绩效较好。需要说明的是,在虚值4档的期权,标的价格要波动幅度较大才有可能变成实值,因此较为深度虚值期权的胜算较大,再无大行情波动下,可以不采取对冲。

  同时,我们也发现,同在虚值4档上,不同的波动率溢价的策略结构差异较大,主要原因包括以下两点:一是对波动率溢价判断之后,开仓的时间变化了,在行情变化下,标的价格的位置也出现变化,以标的价格为参考的虚值位置发生了位移;二是由于本文的波动率溢价采用的是SRVIX和RV进行计算的,因此涵盖了期权系列合约的信息,但我们的策略选取的合约则以当期的主力合约进行交易,因此会出现几种可能性:远月期价升水预期较强带动远月期权隐含波动率上升较快;近月的微笑曲线结构性凸显,使得出现某些档位的隐含波动率较高,某些档位隐含波动率较低的现象,因此,在回溯的时候可能陷入这种困境。

  图为白糖期权卖出宽跨式策略绩效表现(低SRVR及不同执行价)
  尽管我们会遇到上述假设的问题,但是从理论上依旧觉得可行,原因在于量化策略在某种程度上可以指导我们具体交易。也就是说,可以根据模型给交易指导方向,然后结合细化的统计和量化模型,再优化择时和择标的,这样就可以提高交易胜算和避开过多的无效开仓。
  接下来,我们发现不同的参数下的卖出宽跨期权策略的回撤主要集中在2018年年尾的时间段,标的期价发生了尾部风险,大幅急跌。我们认为是方向性亏损较大,因此,采取有限敞口的方式进行Delta对冲回溯。由于场内期权主要受到标的价格、隐含波动率和时间价值三个维度影响,从otm4_k=0.02策略组合Delta和策略净值走势可以发现,2018年年尾的标的大幅下跌,组合Delta变化非常大,突破之前组合Delta运行的振荡区间,此时,方向上的亏损是主要因素。因此,为了降低亏损,我们才有必要进行对冲。
  由于对冲要占用资金成本,因此,当敞口达到某个阈值的时候,假设为N,采用期货进行对冲。设置N=0.2进行对冲,对冲之后的N=0.1,如果信号期权平仓,则对冲仓同步平仓,或者当原期权组合的delta

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